雪球敲入是不是券商的阴谋？
继外资出逃、融券做空、高频量化陆续被归咎于造成A股下跌的原因后，现在这口锅又扣到了雪球的头上。坏消息像雪片一样飞来。先是淡定的汤总被曝购买挂钩中证500指数的雪球产品爆仓，再是某女星因雪球上门某券商总部讨说法被辟谣。与此同时，中证500与中证1000指数在1月8日以来正式挺进集中敲入区域，1月22日市场陷入恐慌，单日就有513.2亿中证500雪球和288.8亿中证1000雪球发生敲入[5]。直至今日，本轮下跌已让市面上的大部分雪球产品敲入。整个市场崩塌的样子，就像松柏素裹着的厚雪，一经触碰，大块大块地散落下来。雪球产品大幅敲入后，鬼故事没有结束。敲入区下面还有两融集中盘，再下面还有上市公司的质押集中盘。往上望着开年来全A平均股价超过20%的下跌，往下看又是一个又一个炸弹引爆线，蔓延的亏钱效应令雪球产品被集体批斗，不仅雪球社区躺枪，券商也不幸成为那个千夫所指的对象。卖雪球的券商销售成了万恶之源，券商交易台被描绘成阴谋砸盘者。媒体「爆仓」、「对赌」、「一夜清零」、「金融鸦片」等刺眼标题，一锤又一锤地敲在投资者脆弱的神经上。抛开情绪讨论，雪球大规模的敲入，应该完全怪罪于券商吗？销售的话术雪球产品的全称是「雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证」（注：与雪球APP无关），是券商发行的金融衍生品，往往挂钩股票或指数，挂钩指数型的雪球产品较为常见，个股的产品则主要由投资者定制而成。理论上，根据《证券公司场外期权业务办法》，雪球这类衍生品是一门TO B的生意，交易对手方被限定在专业机构投资者范围。但在现实世界里，买雪球人的主要分为三类典型客户画像：像李蓓这样的私募基金经理在产品中配置雪球，像汤总这样认购了私募定制化产品的高净值客户，也有通过资管计划配置雪球产品而参与其中的零售客户。尤其是在打破刚兑之后，大量需求还在过去的惯性中缓慢地适应这种新的变化，催生了雪球产品的潜在需求。最早2020、2021年的时候，雪球就是财富管理行业里非常火热的明星产品，中金「金泽」系列2020年募集就超过了100亿。早先有的雪球票息非常高，「年化30%的收益，我们内部员工也在买，一个季度就敲出了。」一名券商交易台人士告诉远川。「最疯狂的时候，跟A股其他扎堆行为一样的，顶部的时候大家拼命买，中证500指数7000点时，我们卖雪球是秒空的。」某券商衍生品从业人员（以下化名老王）回忆道。2021年9月，券商资管发行雪球受到监管，单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%，除非投资者全部是专业投资者且单个投资者投资金额超过1000万元，该类封闭式集合计划才可豁免25%的投资比例限制。夹缝之中，客户其实依然可以找到信托系雪球产品——非保本信托凭证的代销，来满足自己的需要。只是，没过多久，在2022年初，信托系雪球产品也被监管叫停。至于媒体们所说的，券商销售把雪球当做「固收+」来卖，把风险R5级衍生品当成保本资产来兜售，这在老王看来是一件匪夷所思的事情。「券商历史上早就被这些事搞怕了，零售端的话术、材料、用词、风险测评，双录流程是非常严格的，我们都会极力强调地说，第一不是固收，第二不是保本，第三要承担权益市场下跌的风险。」老王补充道，客户没那么蠢，他们问的最多的问题是：能做到年化20%，你是不是骗子？这也是叔叔阿姨们最为关心地方，刚兑信仰被打破之后，存款利率一降再降，股市跌跌不休，保险3.5%的时代也开始逐渐远去，红利慢慢变成了唯一的避险地。整个时代重返波动后，刚接触雪球的客户，虽然迫切需要稳定的收益，但内心还是将信将疑。毕竟郭树清说过，10%以上收益就要准备损失全部本金。面对这样直击灵魂的问题，老王表示销售在话术上还是可以让零售客户平复心情。①机构资质——向客户说明，产品载体的是头部券商的凭证或是以头部券商作为衍生品交易对手；②数据佐证——给客户回测，历史上雪球大部分都敲出了，相比之下，敲入是小概率事件，当然最后一定会加上「这是历史数据的总结，对未来不构成投资建议」；③预期管理——最坏的情况（敲入未敲出）就当客户从期初就持有了一个指数基金（且多个券商提供后续的指数增强续接方案），而好的情况多个场景下雪球的年化票息优于同期持有指数的表现。最后留给听众一个振聋发聩的问题：「有多少主观多头管理人的中长期表现可以长期战胜指数呢？」客观看，大部分专业的券商销售会回避「保本」、「固收」的营销红线，在合规要求下集思广益。对于雪球这种复杂产品，还是会存在小部分客户没有理解明白，券商没有办法检验。「毕竟检验一个大学生是否学会了，通过考试也只是管中窥豹。」但更重要的问题是，即便监管与券商层层设卡，为什么曾经还有那么多人向往雪球，试图加入雪球？雪球的诱惑在信托系雪球产品被叫停后，券商资管/基金子公司雪球产品的参与门槛被大幅提高，券商的财富端大量引入雪球策略的私募基金产品，因为通过券商资管/基金子公司资管计划购买雪球需要1000万，而购买配置雪球的私募只需要100万。一名券商交易台人士告诉远川，一般来说大的券商财富渠道把雪球卖给个人，要求全是名义本金，不加杠杆。但是针对私募这样专业的机构投资者，三倍到四倍杠杆的雪球也是有的。其中不难拆解成两个部分，一部分是私募销售把杠杆雪球卖给叔叔阿姨们；另一部分是，借助私募通道参与其中的个人投资者[6]，他们本身可能非常专业，根据自己的需求去定制带有杠杆的雪球。「因为汤总，许多媒体过度营造“雪球爆仓”的恐怖氛围。敲入和爆仓是两码事，没有杠杆就不能叫爆仓，杠杆跌穿了才叫爆仓。爆仓这个词很吸睛，但实际上量没有那么大。」老王对远川说。虽然许多雪球结构允许客户以缴纳部分保证金形式参与，但客户多数情况做的是限亏结构。简单理解就是，100块名义本金的产品，客户只需支付20块的保证金，同时客户的最大亏损也被限定在这20块。而在券商做两融，100块的产品，放了50块安全垫，股票跌了Margin Call，要往里面补仓，两者的风险不在一个量级。买雪球不是拍《繁花》，没有那么多跌宕的资本故事，有的高净值客户比媒体更专业更理性，配置雪球也是你情我愿。最专业的当属过去两年像李蓓、董承非[3]等配置雪球的私募基金经理。据从业人士的观察，主观私募配置雪球越来越流行，「想要挂钩的指数或者个股，敲入敲出点位，多长期限？他们点菜，我们来做。」除此之外，券商货架上还有香草期权、气囊结构、累购期权，跨境收益互换等等产品。雪球之所以能够火热，是因为在市场没有行情的时候，机构需要一个在震荡市或者牛短熊长的市场，也能赚钱的方式。就像持有核心资产遇到年份不好一整年下来赚不到钱，但用雪球则有可能赚个百分之二三十。老王回忆，最早的时候与私募客户聊雪球，讲了半天他不信。「直到李蓓发了个文章，他立马拿个截图，问我是不是这个东西。」雪球能在机构圈流行起来，也少不了顶流的带货作用。后来李蓓成为了不少金融机构的营销案例，这也引得她本人发文提示风险，但雪球火热之下，李蓓的「免责声明」并没有在市场激起多少水花。这种投资者认知的缺位，终究在尾部风险戳破了许多人对雪球产品的期待后，转变为了一种反噬。对赌的谎言一个典型的阴谋论是，「雪球就是券商的大骗局，就是散户和券商对赌协议，券商更专业，明显知道哪个点位跌20%的概率更大，所以会在合适的点位与散户对赌，这次就是所有散户赌输了然后雪球敲入。」行情一旦跌多了，这样的故事往往是最容易流行的。事实上，券商不是散户的对手盘，两者也并非你死我活的关系，从雪球的三个收益来源[4]也能看出：其一是赚取对挂钩标的进行高抛低吸获得的对冲收益，考验证券公司的交易能力，也是主要收益来源。其二是赚取股指期货贴水的收益，目前大多数雪球产品挂钩中证500指数，中证500股指期货长期贴水，证券公司在利用中证500股指期货进行对冲时，可以赚取贴水收益。其三是闲置资金购买其他固定收益产品的收益，因为雪球产品的对冲交易并不总是满仓，闲置资金可以赚取部分投资收益。由此可见，券商是以上面三种方式赚取票息，而不是通过投资者的损失夺取票息。「很多股票多头基金经理不懂这东西，总是问我你是不是在坑我。但是很多持开放态度，或者有海外投资经验的基金经理，学的就相对较快。」不只散户，老王接触过专业的机构，也曾以为在和他对赌。更何况券商交易台并非稳赚不赔，在雪球大幅敲入时，券商交易台也面临着爆亏的风险。临近敲入时，券商需要将对冲多头持仓提高至雪球规模以上，而发生敲入时，又要把对冲持仓降低到与雪球规模接近。因此当指数在敲入价边缘徘徊时，券商要面临「卖早了怕没有敲入，卖晚了怕放大亏损」的艰难抉择[2]，这种进退失据的感觉，体验过的交易员都表示非常痛苦。比如1月18日指数大跌又翻红的行情，雪球对冲盘为了躲避集中交易踩踏，提前卖出股指期货多头，然后被神秘力量拉回，交易员又不得不买回来。一来一回，低卖高买，两边都亏了贴水，放大了对冲亏损。历史上还有更悲壮的故事。2015年9月恒生国企指数大幅下跌，极端情况下出现流动性危机，韩国理财市场大量挂钩恒生国企指数的雪球纷纷敲入，券商未能成功对冲风险，法国外贸银行直接损失了接近了3亿美元。最惨烈的，还有普通的券商打工人们，也被卷进了雪球风暴的中心。一个券商金工部门人士向远川表达自己的懊恼，因为相信小概率事件不会发生，自己曾买了十倍杠杆的雪球，最近被敲入后，直接亏掉了两年薪水。在真金白银里，学到了一个教训：雪球的尾部风险的确是小概率的事情，但变成共识的时候，就是被狙击的对象。尾声最近市场上关于雪球，流行一种《三体》的黑暗森林假设。简单来说，市场变成了充满猜疑链的黑暗森林，仓位暴露即死亡，仓位发现即毁灭。雪球敲入密集区，就等于把一个非常大的目标暴露给市场，就像投资人惧怕私募跌到预警线，如今雪球敲入密集区变成了一条大盘的预警线，影响了所有股民的交易情绪。不禁想起《繁花》中强总的「空头回补」战法——打压股价逼迫宝总强平出局，让宝总品尝被「收尸」的滋味。似乎很多人都希望，待雪球敲入以后像强总一样进来捡筹码。但市场的下跌又是复杂的。好比最近的非理性下跌，是由雪球对冲交易，小微盘股抱团瓦解，量化中性因贴水上升提前止盈平仓，亏损机构年前止损，CTA的趋势跟踪，风险蔓延造成流动性进一步恶化等等种种复杂原因综合而成。因指数步入敲入密集区，就把下跌怪罪于雪球，怪罪于卖雪球的券商，也不是很严谨。雪球说到底只是一个工具，券商更只是一个卖铲人，人们可以用铲子掘金，也可以拿铲子打人。券商有待提高的是，如何让客户更好地理解铲子的使用说明书。刚兑时代过去后，还没缓过神的客户仍然向往过去的美好。但券商深知，现在卖「含权」产品很难，做净值化转型不易，于是FOF、中性产品，以及现在同样有着定期收取票息特征的雪球，都成为了券商财富管理转型阵痛过程中的过渡品。这是所有高净值客户必须面对的残酷现实。雪球终究不是刚兑产品，以后也不会再有刚兑产品。在体验昨日幻觉的同时，也得无奈地接受尾部风险的不确定。参考资料[1] 重磅突发！监管放大招，暂停不符合要求雪球类产品备案，更有“大杀器”来了！中国基金报[2] 雪球敲入日记：多空大战！复盘集中敲入时的众生相，凌瓴数科[3]私募大佬董承非：近10%仓位持有气囊和雪球，深圳市投资基金同业公会[4] 雪球产品的票息是怎么来的？中证报价投教基地[5]2月展望，行至水穷处？国金宏观·赵伟团队[6]暗流涌动，不分私募成为雪球产品“通道”惹争议！中国基金报封面来源：Shotdeck编辑：张婕妤视觉设计：疏睿制图：沈晖责任编辑：张婕妤
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